一文读懂基金经理如何违规参与场外期权交易

传言涉案的基金经理利用掌握的基金交易大权，通过参与个股场外期权交易获利；在基金产品买入/卖出某只股票之前，私下以少量资金买入该股票的看涨/看跌场外期权合约。基金产品大量买入/卖出该股票会造成股价的上涨/下跌，通过场外期权的杠杆特性可以放大10-20倍的收益。比如基金产品买入该股票，推高股价上涨20%；该基金经理以100万期权费买入该股票的看涨场外期权合约，10倍的杠杆撬动股票市值1000万元，股价上涨20%，行权获利200万，减去100万期权费投入，纯获利100万元。这种操作手法，不仅花费的资金少，而且还十分隐秘。

虽然传言未得证实，但不会是空穴来风。且不讨论基金经理的这种操作是否有老鼠仓的违规嫌疑，单说基金经理作为个人投资者是如何参与场外期权交易的？

场外期权交易，是指在非集中性交易场所进行非标准化期权合约交易。具体而言，这类交易主要由证券公司或期货公司根据个别客户的具体需求设计相应的个性化期权产品执行条款，再由证券公司或期货公司帮助客户找到“一对一”对手盘，并在场外市场签订协议实施。不同于场内期权交易（在交易所内开展的期权交易），场外期权交易通常对期权合约条款没有过多限制，无论是行使价、存续期限、期权到期日都可以由交易双方自由敲定。

根据中证协在2020年9月25日发布的《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条规定，股票股指类等场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。也就是说，这项业务并未对个人投资者开放。那么基金经理作为个人投资者是如何参与场外期权交易的呢？

根据坊间交流，基金经理等个人投资者是通过违规借通道模式参与场外期权交易的。

• 基金经理等个人投资者作为真实投资者是不具备场外期权交易资格的，而且出于隐藏身份的考虑，一般会委托另一个名义投资者出面，与符合场外期权交易资格的通道方（资管产品或投资企业）签署委托交易协议。

• 通道方再根据委托方的指令与证券公司签署场外期权交易合约，证券公司再寻找匹配的交易对手签署反方向的期权合约进行对冲。

  
  

• 如果证券公司没有找到匹配的交易对手，那么自己就成为交易对手。

显然，这个交易模式突破了《证券期货投资者适当性管理办法》关于场外期权参与者必须是专业机构投资者的规定，把场外期权交易变成个人投资者的投机工具。甚至有的通道方主动招揽汇集散户的资金参与场外期权交易，形成不小的规模，积聚了不小的违规风险。

基金经理等个人投资者违规借通道参与场外期权交易有多方面的原因。

从个人投资者的角度说：场外期权交易具有高风险、高赔率、非负债化特征，吸引了不少交易能力较强的个人投资者试图从中博取短期超额收益。对于基金经理和上市公司高管等有信息优势的特定人群来说，场外期权特有的高杠杆、灵活性、隐蔽性等因素叠加，很容易为其内幕交易提供便利。

从通道方的角度说：借通道模式的存在，让个人投资者参与场外期权交易的门槛降低。部分通道方为了赚取通道费，大肆宣扬场外期权的低门槛、低风险、高赔率的特点吸引客户参与。

从交易商的角度说：在场外期权业务高收入高利润的刺激下，中金、中信、华泰等大型一级交易商几乎都把场外期权作为重点业务进行推广和考核。在巨大业绩压力和利益诱惑下，分支机构包括总部合规部门对参与场外期权交易的机构投资者准入，采取比较宽松的态度，基本形式上满足就行。

据坊间交流，花费8-10万元就能从中介手上买到一家具有场外期权交易资格的企业，附带5家以上一级交易商的合作关系。其实，哪个客户在从事场外期权通道业务，交易商们几乎都心知肚明的。

这次基金经理参与场外期权交易的丑闻，大概率会引起监管部门对场外期权交易采取更严厉的监管措施，提高交易商的合规审查责任，以及对违规证券公司、通道方和个人投资者的处罚力度。

自2018年，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》以来，场外期权交易便开始由小壮大日趋活跃。据中证协的数据显示，截至2022年1月底，场外期权存量名义本金10917.17亿元，交易笔数22324笔。在存续的交易业务类型中，股指类场外期权名义本金6149亿元，占比56.32%；商品类场外期权占比8.21%；个股类场外期权占比10.19%；其他类场外期权占比25.28%。

证监会对场外期权交易定位为风险管理的对冲工具，采用严格的监管措施，防止被异化成过度的投机工具。

首先，规定参与者必须是符合基本标准的专业机构投资者。《证券公司场外期权业务管理办法》详细规定了机构投资者参与场外期权交易的三大条件。这三项条件分别为：

（一）法人、合伙企业或者其他组织参与的，最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验（即法人企业的523条件）。

（二）资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。

（三）产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币（即资管产品的552条件），并符合以下条件：

1.穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；

2.购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

其次，对场外期权交易商采取分级管理。通过分级管理，赋予不同等级交易商不同的权限和地位，强化场外期权交易商的合规管理作用。

根据中证协8月发布的最新场外期权交易商名单，拥有场外期权交易商资格的证券公司共有44家。一级交易商8家，分别为广发、国君、华泰、申万、招商、中金、中信建投、中信；36家证券公司为二级交易商。

一级交易商相比二级交易商具有更多的权限和市场地位，一级交易商应当在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易；且应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约名义本金、收益结构等交易要素基本保持一致。此外，一级交易商拒绝接受对冲交易的，二级交易商不得与客户达成交易合约。

再次，加大对场外期权违规交易的查处力度。2022年6月，证监会披露对部分证券公司的罚单，均涉及场外期权业务，包括场外期权合约股票指数挂钩标的超出规定范围、未对部分期限小于30天的场外期权合约出具书面合规意见书、场外期权合约对手方为非专业机构投资者等问题。

从我国场外期权的发展历史看，场外期权是作为风险管理的对冲工具出现的。但是作为风险管理的对冲工具，如果缺乏足够的投机交易者，风险对冲者也会找不到合适的交易对手。

在做好风险管理的前提下，活跃的场外期权交易既能满足更多不同投资者的风险管理、收益追逐目标，也有助于市场整体活性的提高和流动性的改善。但由于场外期权具有非标准化、透明度不足等问题，也有可能成为内幕交易、市场操纵等违法违规行为悄然生长的温床。

• 2013年国内开始推出场外期权，允许符合相关资质的机构参与场外期权的交易，国内的商业银行以及符合资质的大型基金公司首批成为了场外期权交易的买方。

  
  

• 2017年多种第三方交易渠道的成立，场外期权业务迅速提升。个人可以通过多种渠道参与到场外期权的交易当中，主要有资管通道和私募基金通道两种模式。

  
  

• 2018年资管新规频频出台，限制了新增资管计划对接场外期权交易的可行性，各券商以及私募机构收到监管部门的窗口指导，禁止个人投资者参与场外期权交易，标志着场外期权市场走向规范化发展。个人投资者借通道参与场外期权交易的违规活动大量兴起。

  
  

• 2020年监管体系以及法规基本成型，场外期权业务进入高速发展阶段。2021年12月3日，中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》。人民银行、证监会、银保监会以及国家外管局也发布了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见(征求意见稿)》。

  
  

• 2022年4月20日，全国人大常委会表决通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，服务国民经济，抑制过度投机，防范市场系统性风险。

特别是《期货和衍生品法》的出台，将使我国的期货和衍生品的市场迎来规范发展的黄金时期。国内场外期权市场才刚刚起步，作为全球第二大经济体，随着国内金融市场逐步成熟开放，需要越来越丰富的风险管理对冲工具，场外期权市场的发展潜力巨大。

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