债券私募基金投资人也出海了

在债牛狂恣的时刻，抢不到债的除了凌晨5点在银行门口排队的大妈，还有债券私募基金经理。

现在 4% 以上的城投债几乎看不到，3% 以上的也寥寥无几。一些中西部地区的城投债收益率甚至降到了2.7%-3%区间。

 当普通利率的城投债没有性价比后，高票息城投债陷入一债难求的境地。今年6月发行的24西经01，票面利率区间仅有4.20-5.50%，但其在发行规模为10.35亿元的情况下仍获得了逾200倍的认购。

过去市场还存在着许多10%以上收益率的城投债，但近两年这一收益率的债券寥寥无几，甚至连4%票息的城投债都很难抢到额度。

债券利率的快速塌缩，让债券私募基金管理人感受到些许寒意，在面临着选择困难的同时，他们把目光移向了境外。

7月23日，各个债券群里流传一则关于“‘134号’文件将作为35号文的补丁文件被秘密下发”的消息，文件透露了“原来2年多的化债周期又延长了1年多”的关键信息。

简而言之，在2027年6月之前，不论投资者买入何等评级和收益率的城投债，几乎都没有暴雷的风险。拥有政府背书后，维系了30多年的城投信仰进一步延续，短期稳固了机构阵营对城投债的做多信心。

城投信仰不断加深使得高收益城投债遭到机构们争抢，不断压低了城投债利率上限。

2024年7月发行的城投债中，票息最高的为4.46%的24六民01；而在2022和2023年同期22北辰科技ppn001和23津投14却分别有高达8%和8.03%的票息。

随着高收益城投债缩圈加速，债券私募们也不得不另寻他途来增厚收益，而境外的中资美元债凭借诱人的高票息吸引了他们的注意。

中资美元债是境内企业在境外发行以美元计价的债券，城投美元债属于其中一个品类。根据DM数据，2023年中资美元债发行票面利率中位数4.8%-6%，对比来看，境内中票发行票面利率中位数全年下行，12月底仅为3.5%左右。

而它能够拥有更高票息的原因在于，有着对标美债的无风险收益率以及流动性折价。

无风险收益率很好理解，由于中资美元债以美元计价，美国十年期国债收益率的参考基准令它天然比国内同类型债券拥有更高的收益率。

流动性折价产生的核心则是，中资美元债市场上中外玩家的认知差不在一个Level。

由于境外评级要求企业评级不得高于其国家主权信用评级，因此在海外三大信用评级机构下调中国主权信用评级的背景下，许多中资美元债发行主体为了避免获得较低的初始信用评级而采用无信用评级的发行方式。

因此目前存量的中资离岸债中无评级债券占比高达73.72%，A-级以上仅占12.61%，这就导致海外机构无法直接通过信用评级的体系来对中资美元债有客观公正的认知。

认知差异导致整个中资美元债市场主要是国内机构在交易。华创证券曾在2020年对中资美元债的持有人结构做了估算，发现亚太地区的持有人占比高达85%，其中60%左右来自于离岸中资资金，15%来自在岸中资资金，余下的则是来自其他亚洲国家。

作为一个全球性的离岸资管产品，当主要玩家都是国内机构时，流动性也会相应的减弱，进而导致更高的票息。

票息固然很高，但大多数私募基金并没有直投境外债的资格，由于强监管限制了私募通过QDII投资境外债，他们往往会通过TRS（总收益互换）的途径间接投资境外标的，并支付一笔不菲的费用。

就像Temu、Shein、Miniso等国内出海企业，私募也没有多大差异，决定出海顺利与否的最关键要素始终都是成本。

TRS通道费不便宜，其中较高收益的中资美元债仅通道费就要5-6个点。年初伴随着中资企业境外债务风险受到监管的愈发重视，跨境TRS投资也开始不断收紧。

既然TRS费用越来越高，这两年有些债券私募尝试去香港拿9号牌，开展资产管理业务进行海外直投。与汽车出海逻辑类似，既然运费高昂，不如在境外直接建厂。

强监管导致私募基本不能通过QDII与QDLP参与中资美元债了，现在常见的做法是通过9号牌在境外发行投资债券的私募基金产品，比如OFC（见一文了解香港私募基金结构OFC）。

这就迎来了一个非常现实的问题，首先客户得有美元才能申购产品，所以客户群体会收窄很多。但那也是为数不多能给客户创造收益的合规途径之一了。

资料来源：远川投资评论

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