一文解读《私募证券投资基金运作指引》

2024年4月30日，中基协正式发布《私募证券投资基金运作指引》（简称：《运作指引》），自2024年8月1日起施行。

据中基协数据，截至2024年3月末，存续的私募证券基金管理人有8300余家，管理基金产品9.2万只，管理规模近5万亿元。但行业两极分化较为严重，小、乱、散、差仍较为明显，目前管理规模排名前400家占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家占行业管理规模比例仅约0.15%。部分私募证券基金管理人背离“受人之托，代人理财”的基本属性，投资运作缺乏必要约束，损害投资者合法权益，不利于市场稳定运行。有必要加强规范管理，促进行业平稳健康发展。

《运作指引》共42条，内容覆盖私募证券基金的募集、投资、运作、退出等各环节，并结合反馈意见对征求意见稿详见《一文解读〈私募证券投资基金运作指引〉（征求意见稿）》的相关条款进行优化调整，旨在加强私募证券投资基金自律管理、合理规范私募证券投资基金业务，促进行业高质量健康发展。

本文主要从募集设计、投资运作、合规运作、以及过渡期安排等四个方面进行梳理解读。

（一）募集及存续门槛

1、募集门槛

初始实缴募集资金规模不得低于1000万元，不得通过投资者短期赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。

2、存续门槛

上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，应当在5个工作日内向投资者披露潜在影响及相关安排。

上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露; 停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。

私募PRO解读：相比征求意见稿，募集门槛保留1000万元不变，但存续门槛从1000万元降低为500万元。长期低于500万元的私募基金应当停止申购，并向投资者披露；连续120个交易日仍低于500万元的，应当进入清算程序。存续门槛的起算日期为2025年1月1日。

（二）适当性匹配义务

1、私募基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，向合格投资者推荐适当的产品。

2、私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。

私募PRO解读：对私募基金管理人和基金销售机构履行投资者适当性义务严格要求，不得做越级认申购，不做投资资产区分，一律要求投资者风险评级不得低于基金风险等级。

（三）业绩披露

1、业绩披露内容

包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。

2、业绩披露对象

已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构、存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人。

3、业绩披露主体

仅限私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构。

4、业绩披露限制

（1）不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名；（2）不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、部分运作周期的业绩；（3）不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩；（4）不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。

5、自购基金披露

基金投资者仅为私募基金管理人或其股东、合伙人、实际控制人、员工的，在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。

私募PRO解读：对募集期间基金业绩披露进行规范，包括内容、对象、主体、限制等，力求业绩披露完整、真实、合规，不能误导投资者，引导行业回归非公开募集本源、引导长期投资和价值投资。

（四）申赎管理和锁定期安排

1、封闭式产品管理

封闭式私募证券投资基金的存续期限不得小于1年，并在基金合同中约定定期分红安排，不得接受开放式私募证券投资基金和资产管理产品投资，接受封闭式私募证券投资基金和资产管理产品投资时，不得存在期限错配。

2、申赎开放管理

开放式私募证券投资基金应当明确投资者申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项，至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过2天。

3、特殊开放管理

投向AA级及以下信用债(可转债除外)、 流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。

4、锁定期安排

基金合同中应当约定不少于3个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用应当归属基金财产。私募基金管理人及其员工跟投的，其份额锁定期不得少于6个月。

私募PRO解读：明确封闭式私募基金产品存续期不少于1年，在投资嵌套上不得存在期限错配。相较征求意见稿，开放式私募基金产品的申赎开放次数从至多每月一次放宽为至多每周一次，且不区分投资者类型。锁定期从外部投资者的6个月降至3个月，内部投资者从12个月降至6个月。

（五）巨额赎回安排

1、开放式私募证券投资基金的基金合同中应当明确约定基金巨额赎回和连续巨额赎回的认定标准、赎回顺序、赎回价格确定、赎回款项支付、告知投资者方式，以及投资者大额赎回的预约申请等事宜，相关约定应当符合公平、合理的原则。

2、私募基金管理人经与私募基金托管人协商，在确保公平对待投资者前提下，可以根据法律、行政法规、中国证监会和中基协规定以及基金合同约定，采取延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。

私募PRO解读：开放式私募产品应在合同里明确巨额赎回的相关安排。私募基金管理人经与托管人协商，可以延期办理巨额赎回申请、暂停接受申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。

（一）投资范围

私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、存托凭证、资产支持证券、期货合约、期权合约、互换合约、远期合约、证券投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。

（二）产品类型

根据私募证券投资基金的投资方向和投资策略，确定所属产品类型：分为权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类，以及母基金五种类型。

私募PRO解读：明确私募证券投资基金的投资范围。私募证券投资基金分为五种类型，其中母基金FOF是新增的类型，说明无论是市场发展还是监管导向来看，母基金FOF变得越来越重要。

（三）组合投资

1、同一资产双25%：私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资（银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、中基协认可的投资品种除外），且需符合“同一资产双25%”要求：（1）单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的 25%; （2）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。

2、第（2）项25%豁免：符合第（1）项25%要求的私募证券投资基金投资于单只私募基金的资金，可以不受第（2）项25%的投资比例限制。

3、双25%豁免：（1）基金合同约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元(穿透认定)的封闭式私募证券投资基金；（2）基金合同约定将90%以上基金资产投资于符合上述双25%限制投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金; （3）全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元(穿透认定) 的封闭式私募证券投资基金。

私募PRO解读：《资管新规》以后，私募基金与私募资管的监管标准有统一的趋势。双25%的投资限制参考了私募资管的组合投资要求。引导私募证券投资基金做组合投资，分散投资，降低集中度风险。

（四）杠杠限制

1、基金总资产不得超过该基金净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杠限制，不得参与场外配资。

2、投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。

私募PRO解读：通常来说，基金杠杠率不超过2倍。但投向特殊资产的基金杠杠率不超过1.2倍。如果投资者全部为合格投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式私募证券投资基金，即便投向特殊资产，但其杠杠率也是2倍。

（五）上市公司股票投资限制

同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

私募PRO解读：参照《资管新规》要求，对利用私募证券基金管理人和私募证券投资基金的资金控制上市公司的行为进行适度限制。

（六）场外衍生品交易

1、场外期权：新增场外期权合约以及存续合约展期的，除仅开展商品类场外期权交易外，基金净资产不低于5000万元；向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%;

2、收益互换：新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于1000万元;参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的50%;

3、带敲入敲出结构的场外期权或收益凭证：参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证(如雪球结构衍生品)的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元(穿透认定)的封闭式私募证券投资基金除外;

4、份额分级安排：私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排;

5、通道服务限制：不得将场外衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务，不得为投资者提供规避场外衍生品交易要求的通道服务。

私募PRO解读：在场外衍生品交易方面，要求以风险管理、资产配置为目的，控制适度的持仓量。不得异化为杠杠融资工具和通道服务。

（七）债券投资要求

1、双10%限制：单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的 10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该 债券存续数量的10%，因发行人行使赎回选择权或者进行债券购回，以及其他持有人行使回售选择权导致的被动超标除外。

2、双25%限制：单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

3、协议回购限制：私募证券投资基金开展债券质押式协议回购业务的，质押或者接受质押单一债券的集中度适用上述双10%+双25%规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的10%。

4、豁免投资品种：国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、中基协认可的投资品种可以不受上述规定的投资比例限制。

私募PRO解读：为防范利用私募证券投资基金参与结构化发债，提高私募基金管理人的专业管理能力，在债券投资方面做了“双10%限制”、“双25%限制”和“协议回购限制”的规定。

（八）程序化交易要求

1、私募基金管理人应当就程序化交易制定专门的业务管理和合规风控制度，完善程序化交易指令审核和监控系统，防范和控制业务风险;

2、私募基金管理人用于程序化交易的技术系统应当具备证券期货交易场所规定的基本功能，按照要求进行充分测试，保障持续稳定运行;

3、私募基金管理人建立并有效执行程序化交易策略的研发、测试、验证、合规审查、上线等业务流程;

4、私募基金管理人建立健全流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等投资交易的风控制度并有效执行;

5、保存历史交易记录，算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料，保存期限自基金清算结束之日起不得少于20年;

6、按照证券期货交易场所程序化交易报告制度履行相关手续，不得以规避报告制度等监管要求为目的分拆私募证券投资基金;

7、因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件，可能引发重大异常波动或者影响证券期货交易正常进行的，私募基金管理人应当立即采取暂停交易、撤销委托等处置措施，并及时向其委托的证券公司或者期货公司报告;

私募PRO解读：去年8月份的程序化交易砸盘事件，引发了大家对程序化交易的关注。去年9月，沪深北交易所出台了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》详见《监管限制程序化交易，为量化私募砸盘正名》，今年4月，中国证监会就《证券市场程序化交易管理规定（试行）》详见《程序化交易出新规，券商私募积极应对》向社会征求意见，加强对程序化交易的监管已成为共识。《运作指引》也秉承同样的监管思路，从自律管理的角度，对程序化交易进行详细规定。

（九）预警线与止损线

开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。

私募PRO解读：预警线与止损线在市场下行时容易触发私募证券投资基金集体性止损平仓。不设预警线与平仓线有助于市场平稳发展。

（一）防范利益输送

1、私募基金管理人应当建立公平交易制度及异常交易监控机制，公平对待所管理的不同私募证券投资基金，监督投资交易的过程和结果，保证公平交易原则的实现，不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。

2、私募基金管理人应当严格控制同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易。确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，私募基金管理人应当要求投资经理提供决策依据，并留存记录备查。

3、私募基金管理人及其从业人员的自有资金投资账户与其管理的私募证券投资基金或者作为投资顾问的资产管理产品之间发生的交易，适用本条前两款要求。

私募PRO解读：公平对待管理的所有产品，防范利益输送，严禁不公平交易和严控同日反向交易行为。与征求意见稿相比，《运作指引》在这方面更加详细具体化。

（二）自有资金投资

1、建立自有资金投资管理制度和外部投资者利益绑定机制，确保自有资金投资的安全性、流动性，不得影响私募基金管理人及其所管理私募证券投资基金的正常运营。

2、自有资金通过独立账户、私募基金或者资产管理产品等进行投资运作的，应当与私募基金管理业务有效隔离，并按要求向中基协进行报送。

3、私募基金管理人应当公平对待自有资金投资与其管理的私募证券投资基金或者担任投资顾问的资产管理产品投资，不得利用资金、信息、技术、策略等优势为自有资金牟取不正当利益，防范利益冲突，严禁利益输送。

私募PRO解读：自有资金投资是私募基金管理人比较普遍的投资行为，特别是量化私募。如何规范自有资金投资，与管理的私募基金产品或资管产品有效隔离，防范利益输送，是《运作指引》新增的内容。

（三）规模以上私募证券基金管理人要求

1、符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当按要求提取风险准备金，具体要求由中基协另行规定。

2、符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置机制，每季度至少开展一次压力测试，并按要求向中基协报送。

私募PRO解读：删除征求意见稿20亿以上管理规模的表述，对于需要提取风险准备金和开展压力测试的管理规模要求，由中基协另行规定。

（四）多只私募基金产品净值低于1000万元

私募基金管理人存在多只资产净值低于1000万元的私募证券投资基金，中基协可以要求私募基金管理人说明情况; 发现多只基金未实质开展投资业务且未合理说明的，中基协可以根据有关规定暂停办理其私募基金备案。

私募PRO解读：为了不影响正常基金备案，私募基金管理人应及时清算未实质开展投资业务的壳基金产品。

（一）施行时间

2024年8月1日起施行。自施行之日后备案的私募基金应当符合《运作指引》的规定。

（二）已备案基金

1、自2025年1月1日起，上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，需在5个工作日内向投资者披露；上一年度日均或连续60个交易日出现资产净值低于500万元的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。

2、不符合场外衍生品交易相关要求的，自施行之日起不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。

3、不符合组合投资、杠杠限制、上市公司股票投资、债券投资等相关要求的，自施行之日起给予24个月过渡期。过渡期结束后仍不符合要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。

（三）合同条款变更

1、过渡期内基金合同存续期限发生变化的，应当修改基金合同并约定在《运作指引》施行24个月内符合要求。

2、无固定存续期限的私募证券投资基金，应当在《运作指引》施行 24 个月内按照《运作指引》要求及中基协规定修改基金合同，到期未整改的，不得新增募集规模，不得新增投资者。

3、其他不涉及存续期限合同条款发生变更的，变更后的内容应当符合《运作指引》要求。

私募PRO解读：相比征求意见稿的12月过渡期，《运作指引》的24个月过渡期已大幅放宽，实施后对行业的冲击影响将大幅降低。

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